Full text
Введение Решение вопроса увеличения рентабельности капитала и активов компаний в условиях растущей конкуренции на ранках развивающихся стран приобретает все большую актуальность. Один из подобных способов решения данного вопроса являются сделки слияния и поглощения (далее – M&A) с целью укрупнения бизнеса и увеличения шансов сохранения и увеличения доли фирмы на рынке. Российский рынок слияний и поглощений с 2015 по 2018 гг. имел стагнирующий характер после введения экономических санкций, на фоне которых произошло падение реальных доходов граждан и выручки компаний по широкому спектру отраслей. Сфера слияний и поглощений в России изучена недостаточно детально, особенно в части изучения влияния на общее состояние рынка. Данное исследование посвящено тестированию 49 сделок M&A с 2014 по 2019 гг. в финансовой и нефтегазовой отраслях. Методология и результаты исследования Существующие исследования отечественного рынка слияний и поглощений включают в себя различные выводы о значимости влияния сделок на экономику России. Так Базилевич и Макоева [1] исследуют данного типа сделки в банковском секторе с 2010 по 2018 гг. Авторы пришли к выводам, которые заключаются в нестабильности банковского сектора России и повышенным рискам проведения сделок M&A. Данные риски вызваны возможным сбоям после проведения слияния компаний, увеличивая угрозу отзыва лицензии Центральным Банком Российской Федерации. Паштова и Маймулов [2] исследуют российский рынок M&A с целью обнаружения его проблем и перспектив развития в будущем. На основе данных сделок с 2000 по 2018 гг., авторы говорят о тенденции роста рынка слияний и поглощений, где увеличение степени консолидации компаний может снизить их рыночную стоимость. Авторы устанавливают степень развития данного рынка как недостаточно сформировавшийся по причине кризисов 2008 и 2014 гг. Михайльчук [3] в своем исследовании изучает влияние факторов на стоимость заимствований после внутрироссийских слияний и поглощений на основе проведенных 73 сделок в 2014-2016 гг. На основе результатов исследования, выявлено увеличение стоимости заимствований на 3,1% после проведенных слияний и поглощений среди компаний. Созинова и Савельева [4] представляют результаты анализа макроэкономических и биологических факторов на динамику рынка M&A. На основе проведенного исследования, авторы подтвердили гипотезу о значимом влиянии экономических кризисов, когда гипотеза о влиянии эпидемий и пандемий была отвергнута. В статье Медынской [5] сделаны выводы о том, что обменный курс рубля к доллару, стоимость нефти, инфляция и индекс РТС имеет значимое влияние на состояние рынка M&A в России. В работе Лузиной и Роговой [6] представлены результаты исследования рынка M&A развивающихся стран на основе событийного анализа. Авторы пришли к выводу о том, что сделки данного типа приводят к росту фундаментальной стоимости компаний стран BRICS. Таким образом, текущие примеры работ отражают достаточно обширный анализ различных факторов на текущем рынке. Однако наблюдается небольшое количество таких исследований, чтобы гарантировать полное изучение данной области в рамках экономической конъюнктуры России. Стоит отметить, что работ по анализу влияния отраслевых сделок M&A на рыночную динамику в России не было обнаружено на данный момент. Обращая внимание на относительную «нестабильность» финансового сектора России, стоит проанализировать влияние проведенных сделок слияний и поглощений в данной отрасли на рыночный индекс Московской межбанковской валютной биржи. Текущая нестабильность является причиной ужесточения правил банковской отрасли и следствием укрупнения основных игроков, приводящих к снижению устойчивости данного сектора [7]. Это позволит определить значимость укрупнения бизнеса в финансовой сфере по отношению ко всему рынку. Подобное исследование также определит общий интерес инвесторов и их отношение к текущей отрасли в целом. Структура исследования основана на проведении событийного анализа в финансовой и нефтегазовой отраслях. Сравнительный анализ двух секторов экономик, противопоставляя сделки M&A нефтегазовых компаний финансовым организациям, предоставит возможность сделать выводы о степени значимости финансового сектора на российском рынке. Методика событийного анализа в области изучения влияния сделок M&A используется в работах отечественных и зарубежных авторов. Так Позняков [8] исследует влияние информации о сделках слияний и поглощений химической отрасли Соединенных Штатов Америки с 2000 по 2015 гг., где проводится Z-тест для определения значимости событий на основе данных, оцененных в окне 120 дней, и событийном окне в размере 15 дней. В другой работе оцениваются различия в доходностях китайских компаний, проводивших сделки слияний и поглощений в долгосрочной и краткосрочной перспективах с 2009 по 2018 гг. Авторы используют оценочное окно в размере 100 дней, где применяется t-test для определения значимости влияния данных сделок на доходность акций компаний [9]. Другое исследование зарубежных авторов посвящено исследованию сделок M&A среди производственных компаний на основе событийного анализа. В данной работе представлены результаты на основе использования окон в размере 2, 5 и 10 дней. Особенностью текущего исследования является применение несколько моделей по оценке избыточной доходности фирм, включая рыночную модель и Synthetic Control [10]. Данная модель была впервые применена Castro-Iragorri [11] и является инструментом для создания нормативного значения доходности предприятий из контрольной группы. Это позволяет определить избыточную доходность аналогичных компаний. В рамках текущего исследования требуется протестировать две гипотезы: H1: Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе увеличивает доходность фондового рынка России; H2: Влияние сделок слияний и поглощений в нефтегазовом секторе увеличивает доходность фондового рынка России. В целях определения оценочного окна, было выбрано 100 дней, на основе которых были получены наиболее точные результаты в событийном окне в размере 11 дней (-5; 5), включая нулевой день проведения сделки. Вопрос оценивания избыточной доходности акций компаний является наиболее важным в процессе проведения всего исследования на основе событийного анализа. В настоящей работе выбор сделан в пользу рыночной модели (market model). Причиной этому являются результаты исследования Cable и Holland [12], где была определена наибольшая объясняющая сила рыночной модели по оценке избыточной доходности акций компаний. Пример модели расчета ожидаемой доходности имеет следующий вид: E(R_(i,t) )=a_i+β_i R_(m,t)+ε_(i,t); где E(R_(i,t)) – ожидаемая доходность фондового рынка России в день t; R_(m,t) – доходность прокси (фондового индекса развивающихся стран) в период t. Тестирование рассчитанных показателей избыточной доходности производится на основе T-test, который имеет следующую формулу расчета: t_(〖AAR〗_(i,t) )=〖AAR〗_(i,t)/S_(〖AAR〗_i ) ; где S_(〖AAR〗_i ) – стандартное отклонение средней избыточной доходности акций компаний. t_(〖CAAR〗_(i,t) )=〖CAAR〗_(i,t)/S_(C〖AAR〗_i ) ; где S_(C〖AAR〗_i ) – стандартное отклонение кумулятивной средней избыточной доходности акций компаний. Данное исследование основывается на анализе рыночных доходностей индекса MSCI EM (EEM), которые отображает совокупное состояние рынка развивающихся стран и индекса Московской межбанковской валютной биржи IMOEX (IMOEX.ME). В качестве прокси для рыночной модели выступает показатель индекса MSCI EM, а ожидаемой доходности индекс IMOEX. С помощью Thomson Reuters Eikon [13] и финансового портала Yahoo Finance [14] была получена база данных в размере 1 763 строк. На основе информации портала Mergers.ru были получены сведения о 49 событий слияний и поглощений (9 сделок в финансовой отрасли и 40 сделок в нефтегазовом секторе) [15]. Проведение статистической и эконометрической методологии проведено с помощью кода на языке Python, включая набор пакетов: NumPy, Pandas, Matplotlib, Eventstudy. На основе полученных данных по двум фондовым индексам можно сделать предположение об опережающем развитии российского рынка в сравнении с общей динамикой на рынках развивающихся держав в целом (см. рис. 1). Стоит отметить, что в приоды кризисов с 2015 по 2017 гг. и в 2020 г., которые касались экономического положения Российской Федерации, наибольшое падение фондового индекса наблюдалось непосредственно в 2020 г. Определяя развитие российской экономики как опережающее среди других развивающихся государств, то следует рассмотреть динамику рынка слияний и поглащений в финансовом секторе России. Рис. 1. Динамика темпов роста фондовых индексов с 2013 по 2014 гг. Сектор финансов является наиболее чувствительным к макроэкономическим факторам, которые могут оказывать значимое влияние на систему экономических показателей многих организаций, входящих в институт финансовых отношений. Следовательно, динамика рынка M&A в данной отрасли способна оказывать неоднозначный эффект на реакцию рынка в целом (см. рис 2). Рис. 2. Динамика совокупной стоимости сделок слияний и поглощений на финансовом рынке России Несмотря на кризис в 2020 г., значимого снижения стоимости сделок слияний и поглощений в финансовом секторе не произошло. Однако на фоне экономических санкций со стороны западных государств возникло сильное отрицательное изменение активности на рынке M&A в 2016 г., когда совокупная сумма сделок не достигала даже 1 млрд. долл. Наиболее успешным оказался 2019 г. с показателем суммы всех сделок на уровне более 7 млрд. долл. На текущий момент наблюдается относительно положительный тренд к будущему росту совокупной стоимости сделок по слиянию и поглощению компаний в финансовом секторе России. На основе подобной динамики следует проанализировать реакцию российского рынка на прошедшие сделки с 2014 по 2020 гг. Это позволит определить значимость консолидации в существующей отрасли, что также является доказательством наличия или отсутсвия интереса со стороны инвесторов к данному сектору экономики (см. рис. 3). Рис. 3. Реакция российского фондового рынка на возникновение сделок M&A в финансовом секторе На основе приведенного графика можно предположить, что сделки слияний и поглощений в финансовой отрасли несут негативный характер, мотивируя инвесторов пересматривать свои решения и продавать больше акций компаний, увеличивших свою долю на рынке, так как монополизация банковских структур может наоборот снизить их ликвидность и финансовую устойчивость по причине приобретения проблемных активов. Особенно, это касается банковских структур, где качество кредитного портфеля является основополагающим в формировании уровня доходности и надежности активов банка. Следовательно, требуется статистически проверить значимость подобных событий на российском рынке (см. табл. 1). Таблица 1 – Результаты тестирования на значимость сделок M&A в финансовой отрасли Day AAR Std. E. AAR T-stat (AAR) P-value (AAR) CAAR Std. E. CAAR T-stat (CAAR) P-value (CAAR) -5 -0,003 0,00375 -0,82 0,41 -0,003 0,00375 -0,82 0,41 -4 -0,004 0,00375 -0,99 0,32 -0,007 0,0053 -1,28 0,20 -3 -0,001 0,00375 -0,23 0,82 -0,008 0,00649 -1,17 0,24 -2 0,000 0,00375 -0,08 0,94 -0,008 0,00750 -1,06 0,29 -1 -0,001 0,00375 -0,29 0,77 -0,009 0,00838 -1,07 0,28 0 -0,003 0,00375 -0,72 0,47 -0,012 0,00918 -1,27 0,20 1 -0,007 * 0,00375 -1,83 0,07 -0,019 * 0,00992 -1,87 0,06 2 0,002 0,00375 0,54 0,59 -0,017 0,01060 -1,56 0,12 3 -0,003 0,00375 -0,69 0,49 -0,019 * 0,01124 -1,70 0,09 4 0,003 0,00375 0,91 0,36 -0,016 0,01185 -1,33 0,19 5 0,004 0,00375 1,10 0,27 -0,012 0,01243 -0,93 0,35 Примечание: * - 10% значимость, ** - 5% значимость, *** - 1% значимость. На основе результатов T-test наблюдается значимое снижение доходности российского фондового индекса IMOEX на следующий день после объявления сделки. В случае накопленной средней избыточной доходности на первый и третий день после выхода объявления о проведении сделки M&A наблюдаются отрицательные показатели на уровне значимости 10%. Следует отвергнуть гипотезу (H1) о положительном влиянии сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на доходность фондового рынка. Инвесторы оценивают подобные события с негативной точки зрения по причине нестабильности в данной отрасли, так как увеличение уровня консолидации может нанести больший урон как поглощаемым компаниям, так и организациям, ставшими бенефициарами данных сделок. Следует сказать, что одна из лидирующих отраслей по уровню совокупной выручки и общей стоимости сделок M&A является нефтегазовый сектор. Его динамика намного опережает объемы совокупной стоимости сделок среди финансовых организаций (см. рис. 4). Рис. 4. Динамика совокупной стоимости сделок слияний и поглощений на финансовом и нефтегазовом рынках России Исходя из сравнительного анализа статистики общего объема сделок с 2014 по 2020 гг., нефтегазовая отрасль имеет преобладающее положение на рынке M&A, превышая показатели по стоимостным объемам сделок в финансовой отрасли в несколько раз. Это может означать более высокую степень конкуренции среди добывающих и перерабатывающих нефть и газ компаний по укрупнению своей доли на рынке. Преимуществом подобных предприятий является продажа своей продукции за рубеж и отсутствие ужесточенного контроля со стороны ведомств, как это наблюдается в банковской отрасли. Другим фактором, наблюдаемой динамики (см. рис. 4), может являться степень развития отраслей на российском рынке. Финансовый сектор имеет недостаточно стабильный уровень развития в России, где работа финансовых институтов находится под сильным влиянием кризисных ситуаций и проблем развивающегося рынка, что существенно влияет на динамику развития предприятий данной отрасли. Подобное суждение может быть характерно по отношению к нефтегазовому сектору, но динамика на рисунке 4 позволяет предположить о более стабильной ситуации на рынке энергоресурсов и большей финансовой силе участников данного рынка. Определение значимости сделок слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России на доходность рынка позволит ответить на вопрос об оценке инвесторами значимости данного сектора на развитие экономики страны в целом (см. рис. 5). Рис. 5. Реакция российского рынка на возникновение сделок M&A в нефтегазовом секторе Можно предположить о положительной значимости сделок слияний и поглощений в день проведения сделки. В основе данного предположения находится вероятность оценки инвесторами подобных сделок в нефтегазовой отрасли, где увеличение уровня консолидации играет роль фактора в качестве драйвера роста экономики государства посредством усиления экономической мощи отдельных корпораций на рынке энергоносителей. Также стоит обратить внимание на третий день до возникновения сделки M&A, что может свидетельствовать о наличии инсайдерской информации на рынке. Подтвердить данные предположения возможно на основе проведения T-test (см. табл. 2). Таблица 2 – Результаты тестирования на значимость сделок M&A в нефтегазовой отрасли Day AAR Std. E. AAR T-stat (AAR) P-value (AAR) CAAR Std. E. CAAR T-stat (CAAR) P-value (CAAR) -5 -0,001 0,00163 -0,90 0,37 -0,001 0,00163 -0,90 0,37 -4 0,002 0,00163 1,46 0,15 0,001 0,00231 0,39 0,70 -3 -0,005 ** 0,00163 -2,80 0,01 -0,004 0,00283 -1,30 0,19 -2 0,003 0,00163 1,63 0,10 -0,001 0,00327 -0,31 0,76 -1 0,000 0,00163 -0,15 0,88 -0,001 0,00366 -0,34 0,73 0 0,001 0,00163 0,63 0,53 0,000 0,00400 -0,06 0,95 1 0,000 0,00163 -0,05 0,96 0,000 0,00433 -0,07 0,94 2 0,000 0,00163 -0,17 0,87 -0,001 0,00462 -0,13 0,90 3 0,001 0,00163 0,65 0,51 0,000 0,00490 0,10 0,92 4 0,000 0,00163 -0,19 0,85 0,000 0,00517 0,03 0,97 5 -0,001 0,00163 -0,79 0,43 -0,001 0,00542 -0,21 0,84 Примечание: * - 10% значимость, ** - 5% значимость, *** - 1% значимость. Результаты тестирования на значимость сделок слияний и поглощений представляют собой доказательство предположения о вероятности существования инсайдерской информации о будущих сделках M&A, сформулированные на основе графика (см. рис. 5). Следует сказать о потенциальных рисках на нефтегазовом рынке, где может происходить распространение информации о предстоящих корпоративных событиях в области консолидации компаний. На основе теста не наблюдается значимого влияния сделок слияний и поглощений в день появления событий и в последующие дни, включая накопительный эффект избыточной доходности. Это позволяет отвергнуть гипотезу (H2) о положительном влиянии сделок M&A в нефтегазовой отрасли на доходность фондового рынка России. Заключение Таким образом, следует сделать вывод о наличии значимого влияния сделок слияний и поглощений на финансовом рынке, приводя к отрицательной избыточной доходности фондового рынка России. Было выявлено присутствие вероятности появления инсайдерской торговли в нефтегазовом секторе за три дня до проведения сделок. Гипотезы о положительном эффекте объявлений на доходность отечественного рынка были отвергнуты в ходе исследования. Данная работа позволяет предположить о наличии других факторов, которые могли иметь значимое влияние на кумулятивную избыточную доходность фондового рынка. Следовательно, проведение эконометрического анализа с применением регрессионного моделирования могло бы ответить на данный вопрос и установить степень оказываемого эффекта других факторов на состояние российского рынка в случае появления объявлений о проведении сделок слиний и поглощений в различных отраслях. Существующий сравнительный анализ финансового и нефтегазового секторов позволил проверить предположения о значимости рынка финансовых услуг и энергоносителей по отношению к интересам инвесторов, неоднозначно оценивающих уровень консолидации в различных отраслях российской экономики.