Оценка долговой политики ОАО «РЖД» в период экономической нестабильности

В последнее время осуществляются значительные инфраструктурные преобразования в транспортной отрасли, непосредственно влияющие на показатели эффективности деятельности транспортных компаний и ОАО «РЖД» в частности. Однако для развития российского железнодорожного транспорта существует ряд достаточно серьезных проблем, одна из которых нехватка финансовых ресурсов. В связи с неопределенностью перспектив развития экономики России особенно остро встает вопрос управления заемными финансовыми ресурсами.

Долговой политикой компании устанавливаются определенные ориентиры по величине и структуре заемного капитала, однако уже сейчас происходит отклонение от них. Ключевым ориентиром долговой устойчивости компаний является поддержание соотношения чистого долга к EBITDA на уровне не выше 2,5x.[2] Есть вероятность, что в 2015 году соотношение чистого долга к EBITDA достигнет критического уровня в 2,8х, что значительно скажется на способности холдинга своевременно погашать свои требования, то есть увеличит риск ликвидности.

Снижение долговой устойчивости компании также отмечает рейтинговое агентство Fitch, так как один из кредитов ОАО «РЖД» имеет ковенант показателю «чистый долг/EBITDA» в 3х, следовательно компания имеет ограниченный запас прочности по этому ковенанту [1].  В сообщении ОАО «РЖД» говорится, что рост данного показателя связан со снижением показателя EBITDA и увеличением объема финансового долга, в первую очередь, за счет выпуска инфраструктурных облигаций с целью финансирования долгосрочных инвестиционных проектов.

В 2008 году в условиях кризиса было привлечено более 55% заимствований со сроком погашения до 1 года. В целях замещения их более долгосрочными и дешевыми источниками ориентиром ОАО «РЖД» стало снижение доли краткосрочной задолженности в общем объеме кредитного портфеля до 15% [2]. Данный показатель был достигнут с помощью привлечения инфраструктурных облигаций и увеличения доли еврооблигаций в общем объеме долгового портфеля.

В 2013 году ОАО «РЖД» разместило 6 выпусков инфраструктурных облигаций на общую сумму 150 млрд. руб. со сроками погашения от 15 до 30 лет, что способствовало достижению рекордного сокращения доли краткосрочных заимствований до 7% [3]. Однако на конец 2014 года этот показатель вырос до 15,1%. Можно говорить о том, что доля краткосрочных заимствований незначительно превышает целевой ориентир, однако появляются дополнительные риски, связанные с необходимостью рефинансирования.

Начиная с 2014 года, экономическая ситуация в России ухудшилась в связи с введением санкций странами ЕС и США. Вследствие этого валютные рынки были подвержены высокой волатильности, а курс рубля по отношению к основным мировым валютам снизился. В результате произошел рост финансовых затрат в рублевом эквиваленте и возникли значительные убытки курсовых разниц.  В связи с этим особое значение приобретает целевой параметр ОАО «РЖД», который определяет, что объем заимствований в иностранной валюте в общем кредитном портфеле не должен превышать 40% [2]. Однако с учетом курсовой переоценки, доля еврооблигаций, представленных в основном валютными заимствованиями, выросла до 47% объема кредитного портфеля в рублевом выражении.

По итогам 2014 года доля рублевых заимствований в кредитном портфеле ОАО «РЖД» сократилась и составила порядка 56%, что на 4% ниже установленного целевого ориентира. Вследствие увеличения доли заимствований, номинированных в иностранной валюте (в долларах США, евро, фунтах стерлингов и швейцарских франках), значительно обостряются валютные риски.

ОАО «РЖД» руководствуется единой системой управления валютным риском и придерживается открытой валютной позиции, при которой денежные выплаты в иностранной валюте компенсируются поступлениями денежных средств в соответствующей валюте. В силу этого валютный риск частично сглаживается естественным хеджированием, так как ОАО «РЖД» использует свопы в швейцарские франки (доллар США — швейцарский франк, фунт стерлингов — швейцарский франк), поскольку получает доход на сумму около 1,2 млрд. швейцарских франков от транзитных перевозок. Кроме этого, после приобретения GEFCO часть EBITDA генерируется в евро. ОАО «РЖД» в 2015 году ожидает получить от сотрудничества с транспортной и логистической группой GEFCO 74 млн евро дополнительных доходов, в 2016-м - 108 млн евро, а к 2030 году - до 3,75 млрд евро.

Но не смотря на хеджирование валютных рисков, убыток от курсовых разниц в 2014 году по сравнению с 2013 годом вырос почти в 10 раз и составил 144 млрд руб. на конец 2014 года. Прибыль от сделок хеджирования составила 3306 млн руб.[4] Можно говорить о том, что хеджирование почти 100% заимствований, выраженных в долларах США, и 100% заимствований, выраженных в фунтах стерлингов не спасло компанию от убытков.

Можно говорить о том, что нестабильная экономическая ситуация в значительной степени влияет на финансовое положение и экономические перспективы. Даже консервативная стратегия привлечения заемного капитала естественной монополии ОАО «РЖД» с трудом позволяет сохранить здоровую структуру капитала и устойчивость при ухудшении финансовых результатов. Оценка долгового портфеля позволяет говорить, что политика заимствований компании требует пересмотра в соответствии с изменением курса рубля по отношению к основным мировым валютам, при этом необходимо учитывать темпы роста ВВП и прогноз по инфляции. 

Научный руководитель: Коробов Юрий Иванович,
доктор экономических наук, профессор Саратовского социально-экономического института – филиала РЭУ им. Г.В. Плеханова, Саратов, Россия