Слияние и поглощение предприятий: успех или провал
А.
П. КарасевБиблиографическое описание статьи для цитирования:
Карасев
А.
П. Слияние и поглощение предприятий: успех или провал // Научно-методический электронный журнал «Концепт». –
2016. – Т. 15. – С.
1496–1500. – URL:
http://e-koncept.ru/2016/96218.htm.
Аннотация. В статье исследуются вопросы слияния и поглощения компаний. Выдвигается гипотеза, что поглощение другой компании и рост доли рынка обычно не приносят фирме улучшения финансовых результатов. Подробно рассматривается ситуация покупки и поглощения НК «Роснефть» – ТНК-BP. На данном примере демонстрируется справедливость гипотезы.
Текст статьи
Карасев Александр Павлович,Кандидат экономических наук, доцент кафедры "Менеджмент и маркетинг"Ярославского филиала ФГОБУ ВО "Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации", г. Ярославльficher77@mail.ru
Слияния и поглощенияпредприятий: успех или провал
Аннотация. В статье исследуютсявопросы слияния и поглощения компаний. Выдвигается гипотеза, что поглощение другой компании и рост доли рынка обычно не приносит фирме улучшения финансовых результатов. Подробно рассматривается ситуация покупки и поглощения НК "Роснефть" ТНКBP. На данном примере демонстрируется справедливость гипотезы.Ключевые слова:поглощения, доля рынка, нефтяной рынок, НК "Роснефть", государственные компании.
В последние два десятилетия во всем мире все большую популярность приобретаютслияния и поглощения различных предприятий.Россия и здесь занимает одно из первых мест. За последние несколько лет значительная часть экономических новостей на российском рынке была связана именно сослияниямии поглощениями. Например, в 2011 году произошло присоединение к ОАО «Уралкалий» ОАО «Сильвинит», в том же году ОАО «Ростелеком» купил семь межрегиональных операторовсвязи, и наконец, мегасделка последнего десятилетия (сумма сделки с учетом передачи акций составляет около62 млрд. долл.) покупка НК "Роснефть"у британской компании ТНКВР[1].Причины покупки других компаний с целью поглощения вполне понятны. Таким путем фирмы стараются увеличить свою долю рынка, объем производства и продаж, и за счет этого добиться большей прибыли. Однако все далеко не так однозначно. Как убедительно доказывает Ричард Минитер в своем бестселлере "Миф о доле рынка", увеличение доли рынка вовсе не приводит к росту прибыли предприятия. По его мнению, лидерство по доле рынка и лидерство по прибыльности это совершенно разные вещи. Так, согласно статистике, среди самых крупных компаний в своей отрасли только 29% одновременно являются также наиболее прибыльными. В тоже время если взять в этих отраслях четвертые по размеру компании, то среди них 23% компаний имеют рентабельностьвыше, чем все триболее крупных конкурента[2, с. 28]. Получается рост доли рынка обычно вовсе не дает увеличения рентабельности.Это полностью относится и кслияниям компаний.Идея купить конкурента и таким образом увеличить долю рынка, является очень популярной. Иногда это приносит превосходные результаты. На смежных рынках консолидация вспомогательных функций (бухгалтерия, юридическое обслуживание, закупки) может привести к значительной интенсификации бизнеспроцессов. Слияния также помогают выходить на новые рынки, прежде всего,географические. Однако, согласно исследованиям консалтинговой фирмы KPMGв 83% случаях слияния предприятий "оказались не способны дать бизнесу никаких преимуществ с точки зрения роста стоимости акций" [2, с. 93].Основная причина состоит в том, что при слияниях топменеджеры больше занимаются финансовыми и юридическими вопросами, вместо того, чтобы сосредоточиться на производстве и людях. Важнойпроблемой является и отсутствие единых ценностей и общей корпоративной культуры, а руководство больше занимаетсядележом мест, а не ее созданием.При слияниях руководство надеется на рост масштабов производства и синергетический эффект. Но "эффект масштаба" не является автоматическим результатом объединения двух фирм, а должен быть достигнут путем тщательной оптимизации функций и бизнеспроцессов, а также сокращения избыточного персонала.Даже если сияния приводят к реальнымпреимуществам в издержках, они одновременно активизируют действия конкурентов. А это может отрицательно сказаться на финансовых результатах деятельности компании.По мнению Денниса Козловски, при изменениях систем контроля и слияниях предприятий продуктивность работы сотрудников в течение рабочего дня сокращается в несколько раз. Люди начинают больше думать не о компании, а о собственных целях. Поэтому чтобы добиться успешных результатов, слияния нужно проводить очень быстро и параллельно с внутренними изменениями. За максимально короткий срок нужно обеспечить восприятие новыми сотрудниками корпоративной культуры и ценностей предприятий[2, с. 96].Конечно, вРоссии корпоративная культура еще не играет такой большой роли, как за рубежом. Поэтому может возникнуть вопрос, действительно ли слияния являются малоэффективными для российских предприятий. Рассмотрим это на конкретном примере, а именно поглощении НК"Роснефть" компании ТНКВР.Итак, цель данной статьи рассмотреть преимущества и недостатки роста за счет слияний на примере НК"Роснефть".Согласно официальным данным, на настоящее время НК "Роснефть" лидер российской нефтяной отрасли и крупнейшая публичная нефтегазовая компания мира. Основными видами деятельности "Роснефти" являются поиск и разведка месторождений углеводородов, добыча нефти, газа, газового конденсата, реализация проектов по освоению морских месторождений, переработка добытого сырья, реализация нефти, газа и продуктов их переработки на территории России и за ее пределами.Компания включена в перечень стратегических предприятий России. Ее основным акционером (69,50% акций) является ОАО "РОСНЕФТЕГАЗ", в свою очередь на 100% принадлежащее государству. 19,75% принадлежат BP, оставшиеся 10,75% акций находятся в свободном обращении [3].В 2012 году после поглощения активов ЮКОСа в виде "Юганскнефтегаза", а также ряда других нефтяных компаний, НК "Роснефть" уже занимала среди публичных нефтяных компаний первое место в мире по разведанным запасам нефти, одновременно находясь в пятерке мировых лидеров по добыче нефти (также PetroChina, ExxonMobil, Petrobrass,BP). Однако по капитализации компания занимала только девятое место, значительноуступая крупнейшим зарубежным фирмам (см. таблицу 1).
Таблица 1Крупнейшие нефтяные компании в мире [4]
№
Компания
КапитализацияЗапасы, нефтьДобыча, нефтькап / зап. Нефкап / добмлрд. долл.млрд. барр.млн. барр/сут$/барр1000$ / бар/сут1ExxonMobil41812,22,334,31822PetroChina23811,32,421,1993Chevron2286,91,8331274Shell22661,737,71335Petrobrass20010,82,218,5916BP13710,62,212,9627Total119,961,2201008Statoil842,90,929939Роснефть73,814,32,45,23110ConocoPhilips69,64,90,914,27711Eni663,40,819,48312Лукойл55,613,41,84,13113ТНКВР398,71,74,52314Газпромнефть245,714,224
В начале XXIвекаНК "Роснефть" уже активно росла за счет различных поглощений. Но она решила не останавливаться на этом и в начале осени2012 года появились первые слухи о возможной покупки ТНКBP. На тот момент времени 50% акций ТНКВР принадлежало британской компании ВР, а остальные 50% российскому консорциуму AAR (25% "Альфагрупп" Михаила Фридмана, по 12,5% "Ренове" Виктора Вексельберга и Access Industries Леонарда Блаватника)[5].Следует отметить, что НК "Роснефть" уже сталкивалась с ТНКBPв 2011 году. Тогда НК "Роснефть"вместе с BPхотела создать совместное предприятие для разработки шельфовых нефтегазовых месторождений Карского моря. Однако российские акционеры ТНКBP, недовольные условиями данной сделки, обратились в Лондонский суд с иском о приостановлении её исполнения. По их мнению, данная сделка нарушила бы акционерное соглашение ТНКВР, в соответствии с которым британцы моглиосуществлять нефтегазовые проекты в России и СНГ только через ТНКВР. 24 марта 2011 года стокгольмский арбитраж вынес решение о запрете сделки BP и НК "Роснефти"[6].Конечно, такая ситуация очень отрицательно сказалась на отношении к ТНКBP, как со стороны BP, так и со стороны "Роснефти". С одной стороны такой актив был не особенно нужен BP, поскольку препятствовал ее развитию. С другой стороны он мешал и НК "Роснефть". Только если британской компании было логичнее от него избавиться, то "Роснефть" могла просто поглотить ТНКBP, как и предыдущие компании, например нефтяные активы ЮКОСа.К концу октября 2012 года основные условия сделки были обговорены и подписаны. Свое одобрение высказал и президент РФ Владимир Владимирович Путин."Роснефть" выплатилаконцерну AAR за 50% акций ТНКBP28 млрд. долл. наличными. Английская компаний BP за свою половину получила17,1 млрд. долл. деньгами и 12,84% акций "Роснефти". При этом британцы 4,8 млрд. долл. из этой суммы направилина выкуп еще 5,66% российской компании у основного собственника корпорации "Роснефтегаза". Таким образом, "в сухом остатке" у BP осталось12,3 млрд. долл., а ее доля в "Роснефти" с учетом уже имеющихся акций дошладо 19,75%. "Роснефть" же не только потратила45,1 млрд. денег, но и лишилась 12,84% своих акций, получив взамен весьмаперспективный актив в лице ТНКBP[7].Как отмечает аналитик С. Шалгин в результате этой сделки "Роснефть" превратиласьв своеобразного нефтяного монстра с объемом добычи на уровне Ирана и с впечатляющими запасами энергоносителей, но одновременно получиламасштабную долговую проблему, на разрешение которой могут уйти годы. BP избавиласьот своего самого прибыльного актива, однако взамен приобрела допуск на российский шельф, освоение которого потребует колоссальных средств, но может обернуться превосходной отдачей в случае затухания "сланцевой истории". Но и НК "Роснефть", и BP имеют от описываемой сделки множество рисков, а вот концерну AAR можно лишь позавидовать. ОлигархиФридман, Блаватник и Вексельберг явно выиграли от продажи, опередив и русских, и британцев[7]. При этом они превзошли даже Романа Абрамовича, который в свое время продал "Сибнефть" "Газпрому" всего лишь за 13,1 млрд.долл. Как отмечает Кристина Бардина "Условия сделки лучше рыночных, так как справедливая цена пакета акций 2025 млрд.долл., т.е. мы имеем премию даже к верхней границе" [8].Следует указать, что эту сделку разные лица оценивали по разному: глава НК "Роснефть" Игорь Сечин заявил президенту Владимиру Путину, что "Роснефть" стала компанией номер один в мире по добыче жидких углеводородов и по запасам. Он также оценил синергетические эффекты от слияния компаний в 35 млрд. долл. [9].Президент РВ Владимир Путин отметил, что эта сделка очень хороший сигнал не только для российского и международного энергетического рынков, но и ещё одно подтверждение доверия партнёров к работе в Российской Федерации. "Это хорошая большая сделка, которая важна не только для энергетического сектора России, но и для всей российской экономики", отметил президент [9]. Стэн Половец, главный управляющий директор концерна AARвообще разразился целым панегериком: "Эта сделка предоставляет возможность консорциуму ААRреализовать свою инвестицию в ТНКВР по справедливой цене, которая отражает выдающиеся достижения ТНКВР за последнее десятилетие, и тот весомый вклад, который внесли акционеры ААRв развитиенашей совместной с BP компании. ТНКВР несомненно является ярким примером эффективного сотрудничества российских и западных инвесторов в российской нефтегазовой отрасли. Мы уверены, что "Роснефть" выиграет от включения этих высококлассных активов в свой портфель, а также от будущего сотрудничества с BP" [10].Однако многиеаналитикивовсе не былинастроенытак оптимистично. почти все экспертыуказывали на резкий рост долговой нагрузки. Цена за покупку ТНКВРнередко рассматривалась, как завышенная.Так, Денис Борисов отметил, что НК "Роснефть" требуется завершить огромное количество корпоративных процедур по интеграции ТНКBP в структуру компании, прежде чем она сможет получить синергетический эффект. Также, по его мнению,не совсем понятно за счет,какихфакторов могут быть получены столь значимые выгоды (оптимизация использования инфраструктуры по Нижневартовскому и Нефтеюганскому районам ХМАО едва ли способна привести к такому эффекту) [11].
Теперь спустя несколько лет можно объективно посмотреть на результаты этого поглощения. Приходится констатировать, что никаких особых преимуществ НК "Роснефть" не получила, и столь ожидаемогопрорыва так и случилось. Наоборот, у фирмы возникло немало проблем, покоторымследует выделитьследующие аспекты:1. Многократный рост долговой нагрузки.Выплата более 50 млрд. долл.,безусловно, отразиласьна долгах и кредитном рейтинге госкомпании. При этомпоказатель чистый долг/EBITDA укрупненной "Роснефти" выроспримернос 1.0 до 2.0, что было сопоставимо с уровнем долговой нагрузки на конец 2007 г после завершения процесса приобретения основных активов "ЮКОСа"[8]. Не случайно, некоторые аналитики высказывали мнение, что целесообразнее приобрести только половину ТНКBP, что позволит одновременно и контролировать ее и не допустить слишком высокого роста долговой нагрузки.Но НК "Роснефть" всегда рассчитывала, что в случае необходимости и проблем с долгами финансирование может предоставить государство.Не случайно, в самом начале кризиса 2014 года НК "Роснефть" одной из первых фирм попросила у государства два триллиона рублей, сумму сравнимую со всем резервным фондом.Правда, конечно, получила она от этого только небольшую часть.2. Экстенсивный рост.По сути дела, присоединение ТНКBPне принесло компании "Роснефть" ничего нового. "Роснефть" шла дальше по привычному пути экстенсивного роста, поглощая другие компании и максимально используя государственный ресурсдля решения всех проблем. Вообще складывается впечатление, что НК "Роснефть" гораздо больше тратит сил на то,чтобы лоббировать свои интересы в государственных органах, чем на то, чтобы совершенствовать производство.У компании было немало возможностей более эффективного развития, например путем модернизации нефтеперерабатывающих заводов [12]. Но высокая долговаянагрузка, конечно, поставила крест на многих перспективных планах.3. Отсутствие роста стоимости акций и капитализации.Также не случилось никакого прорыва и в стоимости акций. Долгосрочной целью любой крупной публично торгуемой кампании является рост стоимости акций и капитализации, однакопутем поглощения и роста доли рынка НК "Роснефть" не смогла реализовать эту цель.На графике приведена динамика стоимости акций компании за последние несколько лет (см. рисунок 1).
Рисунок 1 Динамика курса акций НК"Роснефть" [13]
Как видно из рисунка 1, в конце 2012 года акции НК "Роснефть" значительно выросли, за четыре месяца примерно с 195 до 270 рублей (почти на 40%). Однако вслед за этим почти сразу последовал резкий спад. Спекулятивный фактор прошел, а ничего принципиально нового в плане развития в компании не произошло. Последующие два года цена акций оставалась примерно на таком же уровне. Рост начался только с начала 2015 года, и вероятнее всего был обусловлен сильной девальвацией рубля.В целом за эти три с половиной года (лето 2012 года настоящее время) стоимость акций НК "Роснефть" выросла примерно на 50%, что вполне сравнимо с динамикой акций ОАО "Лукойл", которые за тот же период времени подорожали на 40%, а временами были дороже уровня конца 2012 года на 60 70%.4.Ухудшение ситуации вследствие падения цен на нефть.В 2012 году капитализация НК "Роснефть" составляла 73,8 млрд. долл., а ТНКBP
39 млрд. долл. (см. таблицу 1), в совокупности 112,8 млрд. долл. Исходя из параметров сделки, "Роснефть" можно было оценить в 84,8 млрд. долл. (премия к рынку в 14,2% при текущих ценах), а "ТНКBP" в 56 млрд. долл. (премия в 43,6%) [7].На 11 марта 2016 года капитализация объединенной НК "Роснефть" составляет всего 46530млн.долл.!!! [3]. То есть компания стоит гораздо дешевле своей покупки трехлетней давности, по которой нужно еще платить проценты по кредитам. Конечно, свою роль в таком снижении стоимости сыграл и экономический кризис, и падение цен на нефть.Поэтому можно считать пророческими слова аналитикаНиколая Подлевских: "...делая такие приобретения и влезая в огромные долги "Роснефть" увеличивает свое долговое бремя, увеличивая риски, которые могут сыграть злую шутку особенно в случае возможного существенного снижения нефтяных цен. Когда за бочку дают 114 долларов об этом риске часто забывают, но это не означает, что его нет."[4].Но такая ситуация, конечно, обусловлена не только экономическим кризисом и падением цен на нефть. Не меньшую роль в "успехах" компании НК "Роснефть" сыграли и фундаментальные факторы:1. Низкий уровень российского менеджмента, особенно для квазигосударственных крупных компаний.Складывается впечатление, что до присоединения у ТНКBPдела с этим обстояли гораздо лучше.2. Влияние государства на деятельность компании не способствует правильной постановке рыночных целей и выработке эффективной стратегии.3. Участие государства сильно вредит компании и на оперативном уровне. Компания знает, что всегда может рассчитывать на поддержку государства, что снижает мотивацию и эффективностьработы. Руководство больше занимается лоббированием интересов в государственных органах, а сотрудники работают как в государственных компаниях, особенно не напрягаясь.Таким образом, увеличение объема продаж и доли рынка за счет поглощений вовсе не приводит к росту прибыли и рентабельности компании. Пример поглощения ТНКBPНК "Роснефтью" это отлично демонстрирует. Финансовые результаты компании больше зависят от эффективности менеджмента, системы управления, корпоративной культуры и других факторов, как справедливо отмечал Ричард Минитер.Завершить статью хочется следующими словами Ричарда Минитера "Чтобы увеличить свою долю рынка, компании часто совершают поразительное количество вредных, противоречащих здравому смыслу и исключительно странных вещей, и руководители не видят этому никакой реальной альтернативы"[2, с. 105].По мнению автора данной статьи, эти слова полностью подходят для ситуации поглощения НК "Роснефть" ТНКBP.
Ссылкинаисточники1. Карасев А. П. Влияние корпоративных событий на российский фондовый рынок // Концепт. –2014. –Современные научные исследования. Выпуск 2. –ART55048. –0,6 п. л. URL: http://ekoncept.ru/2014/55048.htm. –ISSN2304120X. [Дата обращения 15.03.2016].2. Минитер Р. Миф о доле рынка. М.: ООО "Издательство "Добрая книга", 2003. 176 с. ISBN59812401053. "Финам"
информация о финансовых рынках. О Компании ОАО "НК "Роснефть" –URL: http://www.finam.ru/profile/moexakcii/rosneft/about/ [Дата обращения 15.03.2016].4. Подлевских Николай. За счет приобретения ТНКВР "Роснефть" может стать мировым лидером по запасам и добыче нефти –URL: http://www.finam.ru/analysis/investorquestion0000129B48/ [Дата обращения 15.03.2016].5. РазуваевАлександр. Сделка по продаже доли в ТНКВР пройдет дороже справедливой цены, что означает негатив для миноритариев "Роснефти" –URL: http://www.finam.ru/analysis/marketnews6CCB2/ [Дата обращения 15.03.2016].6. Топалов Алексей, Канаев Петр. Не BolshoiPetroleum.–URL: http://www.gazeta.ru/business/2011/05/17/3620093.shtml. [Дата обращения 15.03.2016].7. Шалгин Сергей. "Роснефть" превращается в своеобразного "нефтяного монстра" с объемом добычи на уровне Ирана. –URL: http://www.finam.ru/analysis/newsitem6CF78/ [Дата обращения 15.03.2016].8. Бардина Кристина. Покупка ТНКВР: Что получит "Роснефть" от сделки года? http://www.finam.ru/analysis/forecasts/pokupkatnkvrchtopoluchitrosneftotsdelkigoda2012102218380/ [Дата обращения 15.03.2016].9. Сечин: "Роснефть" станет компанией №1 в мире по добыче жидких углеводородов и по запасам. –URL: http://www.finam.ru/analysis/newsitem6CF64/ [Дата обращения 15.03.2016].10. Половец Стэн.Консорциум ААР реализует свою инвестицию в ТНКВР по справедливой цене –URL: http://www.finam.ru/analysis/investorquestion0000129BE7/ [Дата обращения 15.03.2016].11. Борисов Денис. Приватизация "Роснефти" состоится не ранее 2014 года: компании еще предстоит интеграция ТНКBP. –URL: http://www.finam.ru/analysis/investorquestion0000129C65/ [Дата обращения 15.03.2016].12. "Роснефть" потратит $18 млрд.на программу модернизации своих НПЗ до 2016 года. –URL: http://www.finam.ru/analysis/newsitem6C6AC/ [Дата обращения 15.03.2016].13. Сайт аналитической компании "Финам". Технический анализ. Роснефть. –URL: http://www.finam.ru/profile/moexakcii/rosneft/tehanalyslight/ [Дата обращения 14.03.2016].
Слияния и поглощенияпредприятий: успех или провал
Аннотация. В статье исследуютсявопросы слияния и поглощения компаний. Выдвигается гипотеза, что поглощение другой компании и рост доли рынка обычно не приносит фирме улучшения финансовых результатов. Подробно рассматривается ситуация покупки и поглощения НК "Роснефть" ТНКBP. На данном примере демонстрируется справедливость гипотезы.Ключевые слова:поглощения, доля рынка, нефтяной рынок, НК "Роснефть", государственные компании.
В последние два десятилетия во всем мире все большую популярность приобретаютслияния и поглощения различных предприятий.Россия и здесь занимает одно из первых мест. За последние несколько лет значительная часть экономических новостей на российском рынке была связана именно сослияниямии поглощениями. Например, в 2011 году произошло присоединение к ОАО «Уралкалий» ОАО «Сильвинит», в том же году ОАО «Ростелеком» купил семь межрегиональных операторовсвязи, и наконец, мегасделка последнего десятилетия (сумма сделки с учетом передачи акций составляет около62 млрд. долл.) покупка НК "Роснефть"у британской компании ТНКВР[1].Причины покупки других компаний с целью поглощения вполне понятны. Таким путем фирмы стараются увеличить свою долю рынка, объем производства и продаж, и за счет этого добиться большей прибыли. Однако все далеко не так однозначно. Как убедительно доказывает Ричард Минитер в своем бестселлере "Миф о доле рынка", увеличение доли рынка вовсе не приводит к росту прибыли предприятия. По его мнению, лидерство по доле рынка и лидерство по прибыльности это совершенно разные вещи. Так, согласно статистике, среди самых крупных компаний в своей отрасли только 29% одновременно являются также наиболее прибыльными. В тоже время если взять в этих отраслях четвертые по размеру компании, то среди них 23% компаний имеют рентабельностьвыше, чем все триболее крупных конкурента[2, с. 28]. Получается рост доли рынка обычно вовсе не дает увеличения рентабельности.Это полностью относится и кслияниям компаний.Идея купить конкурента и таким образом увеличить долю рынка, является очень популярной. Иногда это приносит превосходные результаты. На смежных рынках консолидация вспомогательных функций (бухгалтерия, юридическое обслуживание, закупки) может привести к значительной интенсификации бизнеспроцессов. Слияния также помогают выходить на новые рынки, прежде всего,географические. Однако, согласно исследованиям консалтинговой фирмы KPMGв 83% случаях слияния предприятий "оказались не способны дать бизнесу никаких преимуществ с точки зрения роста стоимости акций" [2, с. 93].Основная причина состоит в том, что при слияниях топменеджеры больше занимаются финансовыми и юридическими вопросами, вместо того, чтобы сосредоточиться на производстве и людях. Важнойпроблемой является и отсутствие единых ценностей и общей корпоративной культуры, а руководство больше занимаетсядележом мест, а не ее созданием.При слияниях руководство надеется на рост масштабов производства и синергетический эффект. Но "эффект масштаба" не является автоматическим результатом объединения двух фирм, а должен быть достигнут путем тщательной оптимизации функций и бизнеспроцессов, а также сокращения избыточного персонала.Даже если сияния приводят к реальнымпреимуществам в издержках, они одновременно активизируют действия конкурентов. А это может отрицательно сказаться на финансовых результатах деятельности компании.По мнению Денниса Козловски, при изменениях систем контроля и слияниях предприятий продуктивность работы сотрудников в течение рабочего дня сокращается в несколько раз. Люди начинают больше думать не о компании, а о собственных целях. Поэтому чтобы добиться успешных результатов, слияния нужно проводить очень быстро и параллельно с внутренними изменениями. За максимально короткий срок нужно обеспечить восприятие новыми сотрудниками корпоративной культуры и ценностей предприятий[2, с. 96].Конечно, вРоссии корпоративная культура еще не играет такой большой роли, как за рубежом. Поэтому может возникнуть вопрос, действительно ли слияния являются малоэффективными для российских предприятий. Рассмотрим это на конкретном примере, а именно поглощении НК"Роснефть" компании ТНКВР.Итак, цель данной статьи рассмотреть преимущества и недостатки роста за счет слияний на примере НК"Роснефть".Согласно официальным данным, на настоящее время НК "Роснефть" лидер российской нефтяной отрасли и крупнейшая публичная нефтегазовая компания мира. Основными видами деятельности "Роснефти" являются поиск и разведка месторождений углеводородов, добыча нефти, газа, газового конденсата, реализация проектов по освоению морских месторождений, переработка добытого сырья, реализация нефти, газа и продуктов их переработки на территории России и за ее пределами.Компания включена в перечень стратегических предприятий России. Ее основным акционером (69,50% акций) является ОАО "РОСНЕФТЕГАЗ", в свою очередь на 100% принадлежащее государству. 19,75% принадлежат BP, оставшиеся 10,75% акций находятся в свободном обращении [3].В 2012 году после поглощения активов ЮКОСа в виде "Юганскнефтегаза", а также ряда других нефтяных компаний, НК "Роснефть" уже занимала среди публичных нефтяных компаний первое место в мире по разведанным запасам нефти, одновременно находясь в пятерке мировых лидеров по добыче нефти (также PetroChina, ExxonMobil, Petrobrass,BP). Однако по капитализации компания занимала только девятое место, значительноуступая крупнейшим зарубежным фирмам (см. таблицу 1).
Таблица 1Крупнейшие нефтяные компании в мире [4]
№
Компания
КапитализацияЗапасы, нефтьДобыча, нефтькап / зап. Нефкап / добмлрд. долл.млрд. барр.млн. барр/сут$/барр1000$ / бар/сут1ExxonMobil41812,22,334,31822PetroChina23811,32,421,1993Chevron2286,91,8331274Shell22661,737,71335Petrobrass20010,82,218,5916BP13710,62,212,9627Total119,961,2201008Statoil842,90,929939Роснефть73,814,32,45,23110ConocoPhilips69,64,90,914,27711Eni663,40,819,48312Лукойл55,613,41,84,13113ТНКВР398,71,74,52314Газпромнефть245,714,224
В начале XXIвекаНК "Роснефть" уже активно росла за счет различных поглощений. Но она решила не останавливаться на этом и в начале осени2012 года появились первые слухи о возможной покупки ТНКBP. На тот момент времени 50% акций ТНКВР принадлежало британской компании ВР, а остальные 50% российскому консорциуму AAR (25% "Альфагрупп" Михаила Фридмана, по 12,5% "Ренове" Виктора Вексельберга и Access Industries Леонарда Блаватника)[5].Следует отметить, что НК "Роснефть" уже сталкивалась с ТНКBPв 2011 году. Тогда НК "Роснефть"вместе с BPхотела создать совместное предприятие для разработки шельфовых нефтегазовых месторождений Карского моря. Однако российские акционеры ТНКBP, недовольные условиями данной сделки, обратились в Лондонский суд с иском о приостановлении её исполнения. По их мнению, данная сделка нарушила бы акционерное соглашение ТНКВР, в соответствии с которым британцы моглиосуществлять нефтегазовые проекты в России и СНГ только через ТНКВР. 24 марта 2011 года стокгольмский арбитраж вынес решение о запрете сделки BP и НК "Роснефти"[6].Конечно, такая ситуация очень отрицательно сказалась на отношении к ТНКBP, как со стороны BP, так и со стороны "Роснефти". С одной стороны такой актив был не особенно нужен BP, поскольку препятствовал ее развитию. С другой стороны он мешал и НК "Роснефть". Только если британской компании было логичнее от него избавиться, то "Роснефть" могла просто поглотить ТНКBP, как и предыдущие компании, например нефтяные активы ЮКОСа.К концу октября 2012 года основные условия сделки были обговорены и подписаны. Свое одобрение высказал и президент РФ Владимир Владимирович Путин."Роснефть" выплатилаконцерну AAR за 50% акций ТНКBP28 млрд. долл. наличными. Английская компаний BP за свою половину получила17,1 млрд. долл. деньгами и 12,84% акций "Роснефти". При этом британцы 4,8 млрд. долл. из этой суммы направилина выкуп еще 5,66% российской компании у основного собственника корпорации "Роснефтегаза". Таким образом, "в сухом остатке" у BP осталось12,3 млрд. долл., а ее доля в "Роснефти" с учетом уже имеющихся акций дошладо 19,75%. "Роснефть" же не только потратила45,1 млрд. денег, но и лишилась 12,84% своих акций, получив взамен весьмаперспективный актив в лице ТНКBP[7].Как отмечает аналитик С. Шалгин в результате этой сделки "Роснефть" превратиласьв своеобразного нефтяного монстра с объемом добычи на уровне Ирана и с впечатляющими запасами энергоносителей, но одновременно получиламасштабную долговую проблему, на разрешение которой могут уйти годы. BP избавиласьот своего самого прибыльного актива, однако взамен приобрела допуск на российский шельф, освоение которого потребует колоссальных средств, но может обернуться превосходной отдачей в случае затухания "сланцевой истории". Но и НК "Роснефть", и BP имеют от описываемой сделки множество рисков, а вот концерну AAR можно лишь позавидовать. ОлигархиФридман, Блаватник и Вексельберг явно выиграли от продажи, опередив и русских, и британцев[7]. При этом они превзошли даже Романа Абрамовича, который в свое время продал "Сибнефть" "Газпрому" всего лишь за 13,1 млрд.долл. Как отмечает Кристина Бардина "Условия сделки лучше рыночных, так как справедливая цена пакета акций 2025 млрд.долл., т.е. мы имеем премию даже к верхней границе" [8].Следует указать, что эту сделку разные лица оценивали по разному: глава НК "Роснефть" Игорь Сечин заявил президенту Владимиру Путину, что "Роснефть" стала компанией номер один в мире по добыче жидких углеводородов и по запасам. Он также оценил синергетические эффекты от слияния компаний в 35 млрд. долл. [9].Президент РВ Владимир Путин отметил, что эта сделка очень хороший сигнал не только для российского и международного энергетического рынков, но и ещё одно подтверждение доверия партнёров к работе в Российской Федерации. "Это хорошая большая сделка, которая важна не только для энергетического сектора России, но и для всей российской экономики", отметил президент [9]. Стэн Половец, главный управляющий директор концерна AARвообще разразился целым панегериком: "Эта сделка предоставляет возможность консорциуму ААRреализовать свою инвестицию в ТНКВР по справедливой цене, которая отражает выдающиеся достижения ТНКВР за последнее десятилетие, и тот весомый вклад, который внесли акционеры ААRв развитиенашей совместной с BP компании. ТНКВР несомненно является ярким примером эффективного сотрудничества российских и западных инвесторов в российской нефтегазовой отрасли. Мы уверены, что "Роснефть" выиграет от включения этих высококлассных активов в свой портфель, а также от будущего сотрудничества с BP" [10].Однако многиеаналитикивовсе не былинастроенытак оптимистично. почти все экспертыуказывали на резкий рост долговой нагрузки. Цена за покупку ТНКВРнередко рассматривалась, как завышенная.Так, Денис Борисов отметил, что НК "Роснефть" требуется завершить огромное количество корпоративных процедур по интеграции ТНКBP в структуру компании, прежде чем она сможет получить синергетический эффект. Также, по его мнению,не совсем понятно за счет,какихфакторов могут быть получены столь значимые выгоды (оптимизация использования инфраструктуры по Нижневартовскому и Нефтеюганскому районам ХМАО едва ли способна привести к такому эффекту) [11].
Теперь спустя несколько лет можно объективно посмотреть на результаты этого поглощения. Приходится констатировать, что никаких особых преимуществ НК "Роснефть" не получила, и столь ожидаемогопрорыва так и случилось. Наоборот, у фирмы возникло немало проблем, покоторымследует выделитьследующие аспекты:1. Многократный рост долговой нагрузки.Выплата более 50 млрд. долл.,безусловно, отразиласьна долгах и кредитном рейтинге госкомпании. При этомпоказатель чистый долг/EBITDA укрупненной "Роснефти" выроспримернос 1.0 до 2.0, что было сопоставимо с уровнем долговой нагрузки на конец 2007 г после завершения процесса приобретения основных активов "ЮКОСа"[8]. Не случайно, некоторые аналитики высказывали мнение, что целесообразнее приобрести только половину ТНКBP, что позволит одновременно и контролировать ее и не допустить слишком высокого роста долговой нагрузки.Но НК "Роснефть" всегда рассчитывала, что в случае необходимости и проблем с долгами финансирование может предоставить государство.Не случайно, в самом начале кризиса 2014 года НК "Роснефть" одной из первых фирм попросила у государства два триллиона рублей, сумму сравнимую со всем резервным фондом.Правда, конечно, получила она от этого только небольшую часть.2. Экстенсивный рост.По сути дела, присоединение ТНКBPне принесло компании "Роснефть" ничего нового. "Роснефть" шла дальше по привычному пути экстенсивного роста, поглощая другие компании и максимально используя государственный ресурсдля решения всех проблем. Вообще складывается впечатление, что НК "Роснефть" гораздо больше тратит сил на то,чтобы лоббировать свои интересы в государственных органах, чем на то, чтобы совершенствовать производство.У компании было немало возможностей более эффективного развития, например путем модернизации нефтеперерабатывающих заводов [12]. Но высокая долговаянагрузка, конечно, поставила крест на многих перспективных планах.3. Отсутствие роста стоимости акций и капитализации.Также не случилось никакого прорыва и в стоимости акций. Долгосрочной целью любой крупной публично торгуемой кампании является рост стоимости акций и капитализации, однакопутем поглощения и роста доли рынка НК "Роснефть" не смогла реализовать эту цель.На графике приведена динамика стоимости акций компании за последние несколько лет (см. рисунок 1).
Рисунок 1 Динамика курса акций НК"Роснефть" [13]
Как видно из рисунка 1, в конце 2012 года акции НК "Роснефть" значительно выросли, за четыре месяца примерно с 195 до 270 рублей (почти на 40%). Однако вслед за этим почти сразу последовал резкий спад. Спекулятивный фактор прошел, а ничего принципиально нового в плане развития в компании не произошло. Последующие два года цена акций оставалась примерно на таком же уровне. Рост начался только с начала 2015 года, и вероятнее всего был обусловлен сильной девальвацией рубля.В целом за эти три с половиной года (лето 2012 года настоящее время) стоимость акций НК "Роснефть" выросла примерно на 50%, что вполне сравнимо с динамикой акций ОАО "Лукойл", которые за тот же период времени подорожали на 40%, а временами были дороже уровня конца 2012 года на 60 70%.4.Ухудшение ситуации вследствие падения цен на нефть.В 2012 году капитализация НК "Роснефть" составляла 73,8 млрд. долл., а ТНКBP
39 млрд. долл. (см. таблицу 1), в совокупности 112,8 млрд. долл. Исходя из параметров сделки, "Роснефть" можно было оценить в 84,8 млрд. долл. (премия к рынку в 14,2% при текущих ценах), а "ТНКBP" в 56 млрд. долл. (премия в 43,6%) [7].На 11 марта 2016 года капитализация объединенной НК "Роснефть" составляет всего 46530млн.долл.!!! [3]. То есть компания стоит гораздо дешевле своей покупки трехлетней давности, по которой нужно еще платить проценты по кредитам. Конечно, свою роль в таком снижении стоимости сыграл и экономический кризис, и падение цен на нефть.Поэтому можно считать пророческими слова аналитикаНиколая Подлевских: "...делая такие приобретения и влезая в огромные долги "Роснефть" увеличивает свое долговое бремя, увеличивая риски, которые могут сыграть злую шутку особенно в случае возможного существенного снижения нефтяных цен. Когда за бочку дают 114 долларов об этом риске часто забывают, но это не означает, что его нет."[4].Но такая ситуация, конечно, обусловлена не только экономическим кризисом и падением цен на нефть. Не меньшую роль в "успехах" компании НК "Роснефть" сыграли и фундаментальные факторы:1. Низкий уровень российского менеджмента, особенно для квазигосударственных крупных компаний.Складывается впечатление, что до присоединения у ТНКBPдела с этим обстояли гораздо лучше.2. Влияние государства на деятельность компании не способствует правильной постановке рыночных целей и выработке эффективной стратегии.3. Участие государства сильно вредит компании и на оперативном уровне. Компания знает, что всегда может рассчитывать на поддержку государства, что снижает мотивацию и эффективностьработы. Руководство больше занимается лоббированием интересов в государственных органах, а сотрудники работают как в государственных компаниях, особенно не напрягаясь.Таким образом, увеличение объема продаж и доли рынка за счет поглощений вовсе не приводит к росту прибыли и рентабельности компании. Пример поглощения ТНКBPНК "Роснефтью" это отлично демонстрирует. Финансовые результаты компании больше зависят от эффективности менеджмента, системы управления, корпоративной культуры и других факторов, как справедливо отмечал Ричард Минитер.Завершить статью хочется следующими словами Ричарда Минитера "Чтобы увеличить свою долю рынка, компании часто совершают поразительное количество вредных, противоречащих здравому смыслу и исключительно странных вещей, и руководители не видят этому никакой реальной альтернативы"[2, с. 105].По мнению автора данной статьи, эти слова полностью подходят для ситуации поглощения НК "Роснефть" ТНКBP.
Ссылкинаисточники1. Карасев А. П. Влияние корпоративных событий на российский фондовый рынок // Концепт. –2014. –Современные научные исследования. Выпуск 2. –ART55048. –0,6 п. л. URL: http://ekoncept.ru/2014/55048.htm. –ISSN2304120X. [Дата обращения 15.03.2016].2. Минитер Р. Миф о доле рынка. М.: ООО "Издательство "Добрая книга", 2003. 176 с. ISBN59812401053. "Финам"
информация о финансовых рынках. О Компании ОАО "НК "Роснефть" –URL: http://www.finam.ru/profile/moexakcii/rosneft/about/ [Дата обращения 15.03.2016].4. Подлевских Николай. За счет приобретения ТНКВР "Роснефть" может стать мировым лидером по запасам и добыче нефти –URL: http://www.finam.ru/analysis/investorquestion0000129B48/ [Дата обращения 15.03.2016].5. РазуваевАлександр. Сделка по продаже доли в ТНКВР пройдет дороже справедливой цены, что означает негатив для миноритариев "Роснефти" –URL: http://www.finam.ru/analysis/marketnews6CCB2/ [Дата обращения 15.03.2016].6. Топалов Алексей, Канаев Петр. Не BolshoiPetroleum.–URL: http://www.gazeta.ru/business/2011/05/17/3620093.shtml. [Дата обращения 15.03.2016].7. Шалгин Сергей. "Роснефть" превращается в своеобразного "нефтяного монстра" с объемом добычи на уровне Ирана. –URL: http://www.finam.ru/analysis/newsitem6CF78/ [Дата обращения 15.03.2016].8. Бардина Кристина. Покупка ТНКВР: Что получит "Роснефть" от сделки года? http://www.finam.ru/analysis/forecasts/pokupkatnkvrchtopoluchitrosneftotsdelkigoda2012102218380/ [Дата обращения 15.03.2016].9. Сечин: "Роснефть" станет компанией №1 в мире по добыче жидких углеводородов и по запасам. –URL: http://www.finam.ru/analysis/newsitem6CF64/ [Дата обращения 15.03.2016].10. Половец Стэн.Консорциум ААР реализует свою инвестицию в ТНКВР по справедливой цене –URL: http://www.finam.ru/analysis/investorquestion0000129BE7/ [Дата обращения 15.03.2016].11. Борисов Денис. Приватизация "Роснефти" состоится не ранее 2014 года: компании еще предстоит интеграция ТНКBP. –URL: http://www.finam.ru/analysis/investorquestion0000129C65/ [Дата обращения 15.03.2016].12. "Роснефть" потратит $18 млрд.на программу модернизации своих НПЗ до 2016 года. –URL: http://www.finam.ru/analysis/newsitem6C6AC/ [Дата обращения 15.03.2016].13. Сайт аналитической компании "Финам". Технический анализ. Роснефть. –URL: http://www.finam.ru/profile/moexakcii/rosneft/tehanalyslight/ [Дата обращения 14.03.2016].
