Nikolai RynovКорпорация в процессе своего функционирования предполагает трансформацию экономических ресурсов в конечный продукт или услугу, которые реализуются потребителям. Проблема эффективного преобразования труда, информации, земли, предпринимательства и капитала предполагает не только максимизацию выгод собственников от сбытовой стратегии корпорации, но и минимизацию затрат при привлечении экономических ресурсов. Стратегии привлечения финансового капитала с учетом минимизации издержек корпораций являются объектом исследования современного корпоративного менеджмента. В рамках данной статьи проанализируем варианты реализации стратегии привлечения акционерного капитала инвесторов-нерезидентов с помощью долевых и вторичных ценных бумаг.
Крупные российские корпоративные структуры могут привлекать акционерный капитал для своего развития не только в стране нахождения штаб-квартиры, но и в иных юрисдикциях. Помимо низкой стоимости финансового капитала по сравнению с отечественным финансовым рынком привлечение иностранных инвестиций сопряжено с появлением у компании дополнительных преимуществ. Во-первых, побочным результатом процесса поиска иностранных инвесторов и привлечения финансовых ресурсов на зарубежных рынках является то, что компания получает определенную известность в международных финансовых кругах. Во-вторых, появляется возможность создания холдинговой структуры и расширения географии бизнеса, а также получения поддержки со стороны крупных иностранных инвесторов при проведении экспансии на рынки их стран. Привлечение иностранных инвестиций становится конкурентным преимуществом перед теми компаниями, у которых нет возможности привлечь зарубежное финансирование и которые не могут привлечь отечественных инвесторов. В данном случае речь идет именно о прямых инвестициях, одним из вариантов выражения которых является покупка акций компаний [1].
Выпуск акций, ориентированных на иностранных инвесторов, присутствующих на национальном рынке или готовых заключать сделки на национальном рынке эмитента, является действенным способом привлечения иностранного капитала в том случае:
1) если на национальном уровне отсутствуют ограничения по ввозу капитала;
2) национальный рынок инвестиционных объектов является привлекательным для иностранных инвесторов;
3) государство предоставляет гарантии иностранным инвесторам.
Разумеется, перед выпуском акций эмитент проводит мероприятия по поиску инвесторов в зарубежных юрисдикциях, по информированию данных инвесторов о возможности вложения в ценные бумаги, планируемые к выпуску. Порой эмитент вынужден осуществлять юридическое, финансовое и информационное сопровождение иностранных инвесторов в собственной юрисдикции для упрощения последним процедуры приобретения акций. Приобретение ценных бумаг российских акционерных обществ (публичных и непубличных) иностранными инвесторами аналогично процедуре приобретения акций резидентами страны. В общем виде подобная процедура включает следующие этапы: экспертизу приобретаемых акций, составление договора купли-продажи акций, оплату акций, регистрацию перехода прав на акции, подтверждение регистрации.
Экспертиза приобретаемых акций предполагает проведение комплексной проверки эмитента, долевые ценные бумаги которого приобретаются, и проверку титула собственности на акции у держателя.
Покупка ценных бумаг оформляется договором купли-продажи акций. Такой договор может быть составлен в соответствии с российским или иностранным законодательством. Если договор купли-продажи ценных бумаг оформляется согласно российскому законодательству, то в нем необходимо указать характеристики акций, позволяющие их идентифицировать из массы обращающихся на национальном рынке финансовых инструментов, а именно: их тип, регистрационный номер, эмитента, номинальную стоимость, собственника, общую стоимость отчуждаемых акций и так далее. Акции могут быть оплачены до или после перехода права на их владение, что прописывается в договоре купли-продажи.
Регистрация перехода прав собственности на акции к новому владельцу носит обязательный характер. В современном мире большинство долевых ценных бумаг обращается в бездокументарной форме. Поэтому регистрация перехода прав собственности осуществляется сторонними субъектами (по отношению к продавцу и покупателю). В случае отсутствия подобной регистрации инвестор лишается возможности на реализацию своих прав на ценные бумаги. Механизм регистрации перехода прав собственности на бездокументарные акции может быть осуществлен депозитарием или реестродержателем. Подтверждением регистрации является выписка из реестра акционеров либо выписка по счету депо, содержащая запись в депозитарии о переходе прав на акции.
Процедура оформления продажи крупного пакета акций достаточно длительная по времени и оправдывается в том случае, если иностранный инвестор привлекается с целью активного участия в деятельности компании.
При принятии решения о привлечении прямых иностранных инвестиций в виде продажи акций необходимо определиться с долей, передаваемой в собственность нерезидентам. Для публичных и непубличных акционерных обществ закон предусматривает право осуществлять свободную продажу акций с учетом требований правовых актов РФ [2].
Однако, несмотря на возможность свободного приобретения в российской юрисдикции долевых ценных бумаг, иностранные инвесторы могут отказаться осуществлять сделки купли-продажи подобных финансовых инструментов. Причиной может явиться наличие законодательных ограничений на сделки с российскими или иностранными активами, существующих в стране инвестора. Кроме того, это может быть связано с нежеланием инвестора заключать сделку в соответствии с законами юрисдикции, являющейся для такого инвестора зарубежной. Например, иностранный инвестор заинтересован в возможности использования судебной защиты в случае нарушения своих прав в рамках определенной системы права. В ситуации, когда сделка заключена в соответствии с законами иностранного государства, система права которого отличается от той, на которую ориентирован инвестор, его правовые возможности могут быть ограничены. Многие крупные инвесторы осуществляют свою деятельность в рамках юрисдикций, для которых характерна англо-американская система права. Поэтому с целью минимизации правовых рисков и сокращения возможных издержек, связанных с защитой нарушенных прав, подобные инвесторы не заключают сделки, подпадающие под юрисдикцию стран, правовая система которых отличается от англо-американской. Другим фактором выступает степень доверия к судебной системе иностранной юрисдикции. Если инвесторы не доверяют судам той страны, на территории которой осуществляется эмиссия и распространение акций, то они будут уклоняться от заключения сделок в рамках данной юрисдикции.
Обойти эти факторы эмитенту позволяет такой финансовый инструмент, как депозитарная расписка на акции. Депозитарная расписка на акции выпускается в той юрисдикции, которая приемлема для инвестора. При этом депозитарная расписка выступает параллельным (вторичным) финансовым инструментом по отношению к выпускаемым или выпущенным акциям в юрисдикции, отличной от страны-эмитента данных расписок. Депозитарную расписку следует рассматривать в качестве вторичной ценной бумаги:
1) выпущенной авторитетным кастодиальным банком (депозитарным банком) мирового значения на акции иностранного эмитента и свидетельствующей о владении определенным количеством акций иностранной компании, депонированных в стране нахождения этой компании [3];
2) допущенной к обращению на фондовом рынке национальным регулятором (если данное условие установлено законодательством страны, в которой происходит эмиссия депозитарных расписок).
По территории обращения можно выделить три вида депозитарных расписок.
Глобальные депозитарные расписки – депозитарные расписки, обращающиеся на двух и более финансовых рынках, не входящих в состав регионального рыночного пространства (например, на американском и европейском рынках).
Региональные депозитарные расписки – депозитарные расписки, обращающиеся на разных рынках, входящих в единое региональное рыночное пространство (европейский финансовый рынок).
Национальные депозитарные расписки – депозитарные расписки, обращающиеся в одной юрисдикции (например, американские депозитарные расписки).
Как правило, потенциал привлечения капитала через национальные депозитарные расписки зависит от степени развитости местного финансового рынка, его объема и степени интегрированности в мировой финансовый рынок. Учитывая влияние американского финансового рынка на мировую рыночную конъюнктуру, размещение американских депозитарных расписок на акции иностранного эмитента может способствовать быстрому формированию финансового моста между рынком капитала в США и финансовым рынком страны-эмитента акций.
В качестве примера национальных депозитарных расписок можно рассматривать и российские депозитарные расписки. Данный финансовый инструмент представляет собой эмиссионную ценную бумагу, не имеющую номинальной стоимости, которая удостоверяет право собственности на определенное количество представляемых ценных бумаг (акций или облигаций иностранного эмитента либо ценных бумаг иного иностранного эмитента, удостоверяющих права в отношении акций или облигаций иностранного эмитента) и которая закрепляет право ее владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен данной вторичной ценной бумаги определенного количества первичных ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами [4]. Однако данный инструмент служит для инвестирования российского капитала в иностранные активы, поэтому подробно останавливаться на анализе российских депозитарных расписок не будем.
Депозитарные расписки обладают рядом отличительных особенностей:
- во-первых, по депозитарным распискам выплачиваются дивиденды согласно тому количеству акций, на которые они были выпущены;
- во-вторых, депозитарные расписки могут быть выпущены на разное количество акций, что фактически определяет их номинал;
- в-третьих, рыночные цены депозитарных расписок могут отличаться от цен акций, на которые эти расписки были выпущены, это объясняется тем, что инвесторы разных стран индивидуально воспринимают одни и те же факты, способные повлиять на доходность первичных ценных бумаг (информационные и политические события, финансовая информация).
Эти особенности делают данный инструмент привлечения иностранных инвестиции более привлекательным для инвесторов-нерезидентов. Рассмотрим подробно механизм привлечения иностранного капитала российским эмитентом посредством иностранных депозитарных расписок.
Российское акционерное общество принимает решение о выпуске акций (основной или дополнительной эмиссии). Учитывая тот факт, что российский эмитент планирует привлекать финансовый капитал от иностранных инвесторов, он приступает к реализации системы финансового моста. Данная система включает в себя следующих субъектов:
1) Российский эмитент долевых ценных бумаг – российский эмитент акций, заинтересованный в привлечении иностранного капитала.
2) Российский депозитарий-кастодиан – депозитарий, принимающий на хранение выпускаемые акции российского эмитента по соглашению с иностранным эмитентом депозитарных расписок.
3) Иностранный эмитент депозитарных расписок – субъект, заключивший с российским депозитарием соглашение о приобретении и депонировании акций российского эмитента и выпустивший депозитарные расписки на данные акции.
4) Иностранные инвесторы – субъекты, приобретающие депозитарные расписки, выпущенные на акции российского эмитента.
Объектами системы финансового моста по осуществлению опосредованных инвестиций выступают:
1) Первичная ценная бумага – акция, выпуск которой планируется российским эмитентом.
2) Вторичная ценная бумага – финансовый инструмент, формализованный в виде иностранной депозитарной расписки, выпущенный на акции российского эмитента.
Российский эмитент ведет поиск иностранного финансового партнера, готового выступить эмитентом депозитарных расписок на российские акции. В большинстве случаев таковым будет банк, предлагающий свои услуги в той юрисдикции или юрисдикциях, в которых планируется привлечение иностранного капитала. Иностранный эмитент депозитарных расписок с учетом требований российского эмитента акций заключает соглашение с российским депозитарием, в котором будет осуществляться учет прав на акции, выпуск которых планируется. В это самое время российский эмитент может осуществлять поиск иностранных инвесторов, готовых к опосредованным инвестициям в его акции через депозитарные расписки, выпущенные в зарубежной юрисдикции. После того как соглашения, регламентирующие процесс эмиссии, заключены, российский эмитент выпускает акции. Акции предоставляются иностранному эмитенту депозитарных расписок, при этом учет прав собственности осуществляется в российском депозитарии. Иностранный эмитент депозитарных расписок, получив подтверждение от российского депозитария о зачислении на его счет-депо российских акций, приступает к эмиссии депозитарных расписок и размещению их среди инвесторов. При этом процесс эмиссии российских ценных бумаг происходит с разрешения национального регулятора – Центрального банка РФ. Что касается эмиссии иностранных депозитарных расписок, то данный процесс может контролироваться местным регулятором.
Одним из решающих факторов при принятии решения об использовании депозитарных расписок в качестве инструмента привлечения иностранных инвестиций должна стать оценка состояния финансовых рынков в регионе, где фирма-эмитент планирует размещать свои финансовые инструменты. Кроме этого следует учитывать и другой фактор, заключающийся в изменении предпочтений финансовых менеджеров, реализующих финансовую стратегию.
Подводя итоги, можно сказать, что компаниям предоставлены различные способы привлечения иностранного капитала для собственного развития. Привлечение капитала иностранных инвесторов может осуществляться с помощью прямой продажи акций инвесторам-нерезидентам на национальном фондовом рынке или с помощью размещения в иностранных юрисдикциях специальных эмиссионных ценных бумаг – депозитарных расписок. Выбор того или иного варианта должен обосновываться в первую очередь целями и задачами, закрепленными в финансовой стратегии корпорации.