Identification and evaluation of the main financial levers for the company value increment

Основной целью финансового менеджмента является максимизация рыночной стоимости компании. Приращение стоимости измеряет добавленную стоимость, которая создается компанией благодаря вложенным инвестициям. Стоимость компании может быть увеличена за счет управления активами, операционной эффективностью, а также за счет управления структурой стоимости капитала (финансовой политики).

Основные способы воздействия на стоимость представлены на рис. 1.

Рис. 1. Пути повышения стоимости фирмы

Таким образом, можно сказать, что для максимизации рыночной стоимости необходимо повышать рентабельность либо собственного капитала, либо заемной части при сохранении финансовой устойчивости. Крупные российские организации переходят на концепцию управления стоимостью компании, основанную на стоимостном подходе (Value Based Management, VBM), которая состоит из трех основных методов оценки [1]: рыночная стоимость чистых активов, оценка стоимости бизнеса на основе дисконтированных денежных потоков, капитализация бизнеса. Оценку стоимости дисконтированных денежных потоков можно разделить на две основные составляющие: показатель экономической прибыли (EVA) и инвестиции в расширение.

EVA является показателем добавленной экономической стоимости или индикатором роста и рассчитывается по формуле:

где  – доходность инвестированного капитала;

 – инвестированный капитал;

 – средневзвешенная цена на капитал.

Разница в доходности инвестированного капитала и средневзвешенной цены на капитал называется спред доходности (Spread), он отражает экономическую добавленную стоимость в относительном выражении. Положительное значение спреда доходности означает, что доходность, требуемая инвесторами, ниже, чем доходность компании.

Возможные следующие варианты значений EVA [2]:

1. EVA = 0. Это значит, что балансовая стоимость активов и рыночная стоимость организации равны.
2. EVA > 0. Происходит прирост рыночной стоимости компании.
3. EVA < 0. Происходит снижение рыночной стоимости компании.

Рыночная стоимость компании может быть выше или ниже величины чистых активов (А) и определяется по формуле:

Сложившийся в компании минимум возврата на каждый вложенный в деятельность рубль средств или средневзвешенная стоимость капитала, отражающая рентабельность, выражаются формулой:

где  – стоимость j-го источника капитала;

 – удельный вес j-го источника в структуре средств.

В основе модели EVA лежит фактор сохранения ликвидности и платежеспособности при оптимальном уровне прибыльности и рентабельности. Стоимость капитала в целом и рентабельность собственных средств может быть увеличена до определенной границы, при которой сохраняется правильный баланс между собственным и заемным капиталом.

Можно сказать, что одной из главных задач управления стоимостью компании является максимизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска. Эта задача может решаться различными путями. Одним из них является финансовый рычаг (леверидж). Он отражает возможность повлиять на чистую прибыль компании за счет изменения структуры пассивов, с помощью изменения соотношения собственного и заемного капитала и оптимизации процентных выплат. Действие финансового рычага тесно связано с вопросом о целесообразности использования кредитов: увеличение доли заемного капитала может повысить рентабельность собственного капитала [3].

По таким показателям, как величина собственного капитала, динамика и темпы роста этого показателя, ликвидность и платежеспособность, рентабельность собственного и заемного капитала, судят об экономической привлекательности предприятия для инвесторов и о его рыночной стоимости.

Финансовый потенциал развития компаний, использующих заемные средства, выше из-за дополнительного объема активов. В течение деятельности компании складывается некая устоявшаяся структура источников, наиболее оптимальных для нее, и соответствующий уровень их рентабельности.

Компании, использующие заемные средства (ЗС), несмотря на то что их привлечение платное, получает большую рентабельность и собственных средств (СС). Приращение экономической рентабельности (ЭР) собственных средств (РСС), которое достигается за счет использования заемного капитала, с условием того, что рентабельность активов фирмы больше, чем расчетная ставка по кредиту (СРСП), с учетом налога на прибыль (ННП), называется эффектом финансового рычага (ЭФР). Эффект финансового рычага может быть выражен в виде двух множеств:

Из этих двух множеств можно сделать вывод о способах увеличения финансового рычага и его границах. Рассматривая величину плеча рычага, следует учесть, что его наращивание без угрозы финансовой устойчивости компании возможно до определенных пределов, при достижении которых резко увеличится величина риска невозвратов кредита, и оно может привести к банкротству предприятия.

Графически это представлено на рис. 2.

Рис. 2. Возможность привлечения заемных средств без угрозы финансовой устойчивости

(закрашенным показана зона наиболее оптимального соотношения СС и ЗС) [4]

Таким образом, можно определить, в каком объеме предприятие может привлечь заемные средства, повысив рентабельность использования собственных средств.

После расчета EVA для определения финансовых рычагов приращения стоимости необходимо обратиться к матрице финансовых стратегий (рис. 3).

Рис. 3. Матрица финансовых стратегий [5]

Рассмотрим финансовые рычаги, влияющие на приращение стоимости бизнеса на основе экономической добавленной стоимости на примере АО ПО «Электроприбор». Для управления стоимостью большое значение имеет оценка чистых активов компании, которая дает возможность определить цену, по которой она может быть продана.

За рассматриваемый период величина чистых активов АО ПО «Электроприбор» выросла на 52,93% по отношению к уровню 2015 г. (1385 393 тыс. руб., см. рис. 4).

Составим таблицу эффективности деятельности АО ПО «Электроприбор» по показателю создания стоимости (табл. 1).

Из табл. 1 видно, что динамика спреда доходности отрицательная, доходность, требуемая инвесторами, выше, чем доходность компании, таким образом, за рассмотренный период стоимость компании АО ПО «Электроприбор» разрушается. 

Динамика стоимости компании, т. е. величина чистых активов за минусом показателя добавленной экономической стоимости, рассчитанной по формуле, представлена на рис. 5.

Рис. 4. Динамика чистых активов АО ПО «Электроприбор»

Таблица 1

Эффективность деятельности АО ПО «Электроприбор»

по показателю создания стоимости

Рис. 5. Динамика стоимости компании АО ПО «Электроприбор» (2016–2018 гг.)

Как видно из рис. 5, динамика собственного капитала положительная, но вот доходность инвестированного капитала снижается, инвесторам выгодно вложить деньги в другое предприятие, EVA отрицательная.

Так как было выявлено, что спред доходности компании намного ниже нуля, из этого следует, что она попадает в левый нижний квадрат матрицы (см. рис. 3). Основными характеристиками положения являются излишек денег, отрицательный спред доходности, высокий риск [6].

Из матрицы следует, что привлечение заемных средств и воздействие через финансовый рычаг в данном случае невозможно, так как привлечение заемных средств невыгодно, этот факт подтверждается и расчетными данными (по формуле 4):

Основным инструментом приращения стоимости в данном случае является увеличение операционной доходности выше средневзвешенной стоимости капитала.

После анализа собственного капитала и величины чистых активов можно сделать вывод, что собственный капитал при его формальной недостаточности (менее половины в структуре финансирования) характеризуется высоким качеством, величина чистых активов вполне достаточна и обеспечивает организации весьма высокую степень свободы в принятии решений, которые связаны с ее величиной. Операционная доходность может быть увеличена за счет [7]:

1)     повышения нормы операционной прибыли;

2)        роста оборачиваемости инвестированного капитала (за счет высоких продаж с минимальными затратами капитала, например оптимизации запасов, роста фондоотдачи);

3)     сокращения эффективной ставки налога (оптимизировать систему налогообложения.

Также возможен пересмотр структуры капитала для снижения его средневзвешенной стоимости (табл. 2).

Таблица 2

Структура капитала АО ПО «Электроприбор» (2016–2018 гг.), %

В числе недостатков собственного капитала (35,02%) можно отметить такие как высокая стоимость и ограниченность объемов привлечения, а также отсутствие прироста рентабельности собственного капитала, который происходит за счет использования заемных финансовых средств. Для управления средневзвешенной стоимостью необходимо использовать такие приемы как выплата дивидендов акциями, приостановка выплат дивидендов и их уменьшение, привлечение кредиторской задолженности по договорам о поставке товаров, перекредитование по льготным условиям [8].

Таким образом, повышение операционной прибыли, анализ и пересмотр структуры капитала положительно повлияют на приращение стоимости компании, изменят его отрицательное значение, а затем произойдет повышение экономической эффективности деятельности АО ПО «Электроприбор».